Abstract

纲目

港股在带领两周走弱后反弹，但并不料味着空间就此怒放。咱们以为，拉长工夫看，商场仍莫得开脱触动面容，更大的空间怒放：1）要么是依靠“大举”的财政发力，处分信用减弱问题，2）要么是商场回撤提供更好的买入时点和更大的反弹空间，即“跌出来的契机”。咱们以为，前者短期内杀青的可能性有限，至少或需要恭候特朗普就任后，再视关税战略的具体进展和进程而定。上周的诞生一定趣味上收货于商场此前所濒临的分子端和分母端的压力齐有一些缓解。

分子端，国内经济和金融数据受战略支握旯旮改善，只不外握续性有待不雅察。全体经济量价分化，出口虽亮眼但主要受益于对好意思抢出口，破费韧性则主要依靠两新等刺激表率。战略进一步发力仍有必要。咱们测算，要处分积蓄的产出缺口和信用减弱问题，或需要“一次性”（非多年规模累加）且“新增”（非同科面前已有支拨）7-8万亿元广义赤字。但执行管束下，增量刺激会有，过高的期待可能并不执行。货币战略亦然如斯，国债利率的快速下行与好意思联储降息预期回落，齐可能使得进一步货币宽松延后。

分母端，好意思国12月CPI低于预期，鼓舞好意思债利率从高位下行，要是有更多像这么的数据，不行排斥3月份降息的可能性。不外从外围环境看，更迫切的照旧下周一（1月20日）特朗普细腻就任后的战略进展。关于国内商场，主要扰动是对华关税的节律和力度，这也将影响商场对战略的预期。此外，1月13日潘行长提议要提高外储在香港的钞票设置比例。推敲到港股较低迷的流动性，外储要是在港股商场增多设置，将至少对厚谊和流动性齐有积极作用。

设置上，建议投资者遴荐触动市和结构市的操作策略，即在低迷的时候不错积极介入，但在亢奋的时候要轨则赚钱，同期喜爱结构而非指数全体。

Text

正文

若何冲破面前阵势？

商场走势追想

受好意思债利率回落、战略与经济数据超预期等身分影响，港股在带领两周走弱后反弹，恒生指数回到19，500点傍边。指数层面，恒生科技涨幅达5.1%，MSCI中国、恒生国企和恒生指数别离高潮3.2%、3.1%与2.7%，跑赢沪深300（+2.1%）。各板块普涨，房地产（+5.4%）、多元金融（+4.8%）、可选破费（+4.3%）板块领涨，公用功绩（+0.8%）、银行（+1.5%）、动力（+1.6%）板块涨幅逾期。

图表：上周MSCI中国指数高潮3.2%，房地产、多元金融、可选破费等板块领涨

商场长进预测

开年以来港股商场带领两周回调，恒指一度靠拢19，000点，RSI也在周初降至32.1，接近超卖。咱们上周教导，19，000点是恒指日线、周线和月线的关节撑握位，不出不测的话不错取得撑握（《开年回调的原因与长进》）。但是，这种进程的反弹也并不料味着空间就此怒放。咱们以为，拉长工夫看，商场仍莫得开脱触动面容，更大的空间怒放：1）要么是依靠“大举”的财政发力，处分面前经济濒临的信用减弱问题（《2025年预测：密云不雨》），2）要么是商场回撤提供更好的买入时点和更大的反弹空间，即“跌出来的契机”。

图表：1月13日商场接近超卖，恒生指数随后小幅反弹

现在来看，咱们以为，前者短期内杀青的可能性依然有限，至少或需要恭候特朗普就任后，再视关税战略的具体进展和进程而定。因此，咱们依然建议投资者遴荐触动市和结构市的操作策略，即在低迷的时候不错积极介入，但在亢奋的时候要轨则赚钱，同期喜爱结构而非指数全体。

上周的诞生在一定趣味上也收货于商场此前所濒临的分子端和分母端的压力齐有一些缓解，这也使得中好意思利差从310bp的高位收窄至300bp以下。参照历史陶冶，中好意思利差走阔（好意思债利率走高、中债利率走低）的情况下商场往往承压（《新高的好意思债与新低的中债》、《商场开年在跌什么？》）。反之，近期中好意思利差握住、好意思债利率走低，也会撑握商场企稳，港股分母端受国外流动性影响更大，由此跑赢A股。具体来看，

►分子端，国内经济和金融数据受战略支握旯旮改善，只不外握续性有待不雅察。一方面，全体经济量价分化，2024年四季度内容GDP同比增长5.4%，超出商场预期的5.1%，撑握全年内容GDP同比达到5%，完成年头方针，但口头GDP仅同比增长4.2%。另一方面，出口虽亮眼但主要受益于对好意思抢出口，破费韧性则主要依靠两新等刺激表率：1）出口强盛但或存在前置，12月出口同比增长10.7%，高于11月的6.7%和商场预期的7.5%，其中对好意思出口金额同比走高至15.6%，好意思东航路运价指数彰着上行；2）破费韧性受两新战略支握，12月社零同比增长3.7%，好于11月的3.0%，其中家电同比增长39.3%是主要孝顺；3）坐褥同比增速较高，相通响应战略支握，12月工业增多值和处事业坐褥指数别离小幅回升至6.2%和6.5%，受破费和出口撑握中游施展好于上游。4）新址销量巩固，但也需要交流战略恶果回逾期跟进表率，12月商品房销售面积同比下落0.5%（vs．11月+3.2%），销售额同比增长2.4%（vs．11月+1%），高频数据透露一二手房销售面积同比增幅收窄，上海、广州等城市二手房挂牌价回落，战略恶果或在渐渐退坡。

图表：2024年12月出口金额同比增长10.7%

图表：上海、广州等城市二手房挂牌价回落

12月金融数据改善相通受财政发力支握。12月货币增速改善，化债资金向入款慢慢转移，M1同比下滑1.4%（vs．11月-3.7%），M2同比增长7.3%（vs．11月7.1%）。社融增速受政府加杠杆支握，也自2024年7月以来初次改善，12月存量社融同比增长8.0%，新增社融2.9万亿元，同比多增0.9万亿元，新增东说念主民币贷款1.0万亿元，同比少增0.2万亿元，均好于商场预期。但具体看，政府债券同比多增8290亿元是新增社融的主要撑握，企业贷款在隐债置换下承压，同比少增4000亿元，住户贷款同比多增1280亿元，地产商场回暖撑握中恒久贷款同比多增1540亿元是主要孝顺。但跟着战略恶果慢慢回落，私东说念主部门信贷需求仍待不时还原。

图表：私东说念主部门信贷需求仍待还原

因此，战略进一步发力巩固面前的诞生恶果依然有必要的。咱们测算，要处分积蓄的产出缺口和信用减弱问题，或需要“一次性”（非多年规模累加）且“新增”（非同科面前已有支拨）7-8万亿元广义赤字。现在已知同口径下的规模约为3万亿元傍边（赤字率要是耕作到4%对应1万亿元傍边，加受骗年2万亿元化债）（《开年回调的原因与长进》）。因此咱们以为，在杠杆水平，利率能否快速下行以及汇率等多重“执行管束”下，增量刺激会有，但过高的期待可能并不执行。货币战略亦然如斯，近期国债利率的快速下行与好意思联储降息预期回落，齐可能使得进一步货币宽松延后，中金银行组量度第一次降息或在一季度落地[1]。

►分母端，好意思国12月CPI低于预期缓解了商场关于好意思债和好意思联储降息紧绷的压力，鼓舞好意思债利率从高位下行，这与咱们此前在《好意思债利率走高的原因、影响与预测》教导好意思债存在往复性的作念多契机主见一致。不出不测的话，好意思债利率再度走高的“反身性”将会使咱们在翌日一段工夫看到好意思国经济数据再度走弱，进而鼓舞部分降息预期总结。上周，好意思国12月零卖破费低于预期，以及好意思联储理事沃勒暗意12月CPI数据“特别好”[2]，要是有更多像这么的数据，不行排斥3月份降息的可能性，齐是例证。这些变化，齐有助于在短期内缓解港股的分母与流动性压力。

不外从外围环境看，更迫切的照旧下周一（1月20日）特朗普细腻就任后的战略进展。经过上，特朗普宣誓庆典后将发布赴任演讲发达战略方针，并签署一系列行政高唱。关于国内商场，主要扰动是对华关税的节律和力度，这也将影响商场对战略的预期。1月14日，据彭博社报说念，行将上任的特朗普政府正在推敲遴荐渐进神气，以促进谈判并幸免通胀飙升[3]，这亦然商场的多数共鸣。真实如斯的话，对增长和商场影响相对可控，咱们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可赐与叮属。但是，若不测顶格加征60%关税，影响可能非线性放大，补足出口遭殃的GDP需要赤字率抬升1.5-2%对冲。这一情形下，不免对商场形成冲击，不外给定战略概况率加大对冲力度，因此反而也不错提供更好的设置时机（《关税战略的可能旅途与影响》）。

此外，1月13日潘行长在亚洲金融论坛提议，要提高外储在香港的钞票设置比例[4]，亦然商场厚谊改善的径直催化剂之一。推敲到外储只可在国外设置的管束[5]，港币锚定好意思元的相关汇率轨制，这一安排真实存在可行性。但进一步的设置细节，如3万亿好意思元的外储在港将增配若干，具体设置标的（港股照旧离岸债券），若何管理波动，仍有待厘清。看成对比，南向资金2024年全年流入进步1000亿好意思元。推敲到港股较低迷的流动性，外储要是在港股商场增多设置，将至少对厚谊和流动性齐有积极作用。

图表：阻抑2024年底，中国外汇储备达3万亿好意思元

图表：2024年南向资金净流入进步1000亿好意思元

设置上，咱们重申此前不雅点：全体商场仍未开脱触动面容，短期以严慎为主。在战略托底但过强预期不执行的假定下，低迷时不错更积极介入，但亢奋时要轨则赚钱。恒指在19，000点是日线，周线和月线的关节撑握位。比拟A股，港股的上风在于估值和行业结构，舛错在流动性，因此惟一在得当的位置介入，不错提供更强的结构韧性。结构上，咱们不时建议踏实报酬（分成+回购，尤其是净现款占比较高的增长性公司）。同期，交流战略支握下旯旮需求改善，重复行业本人出清更充分的板块，如以旧换新下的家电、汽车，互联网等部分破费处事、家电、纺服、电子。

具体来看，撑握咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要交流的变化主要包括：

1）12月事济数据超商场预期，但仍需战略支握。12月社零同比3.7%，高于11月的3%。12月工业增多值同比6.2%，高于11月的5.4%，主要受到制造业，尤其是装备制造业带动。除了两新战略支握，也有出口带动作用的上升，12月出口交货值同比增速较11月上升1.4个百分点。经济动能旯旮改善，但全年GDP平减指数降幅较前三季度扩大，内素性破费需求仍然偏弱，外需概略情味上升，仍需进一步战略撑握。

2）12月金融数据改善，主要受财政发力支握。12月货币增速改善，M1同比下滑1.4%（vs．11月-3.7%），M2同比增长7.3%（vs．11月7.1%）。12月存量社融同比增长8.0%，新增社融2.9万亿元，同比多增0.9万亿元，新增东说念主民币贷款1.0万亿元，同比少增0.2万亿元，均好于商场预期。具体看，政府债券同比多增8290亿元是新增社融的主要撑握，企业贷款同比少增4000亿元，住户贷款同比多增1280亿元，私东说念主部门信贷需求仍待不时还原。

3）好意思国中枢CPI降温，推升好意思联储降息预期。2024年12月好意思国CPI同比上升2.89%，带领第三个月反弹，创2024年7月以来新高，略低于商场预期的2.9%。12月中枢CPI同比回落至3.24%，为2024年8月以来新低，低于商场预期的3.3%。分项看，CPI走高由于动力价钱，中枢CPI回落更多收货于处事价钱回落。好意思国CPI低于商场预期，有助于缓解商场因为好意思债好意思元新高所带来的紧绷压力。

4）国外主动资金流出扩大，被迫资金流入放缓，南向资金流入收窄。EPFR数据透露，阻抑1月15日，国外主动型基金流出国外中资股商场扩大至4.6亿好意思元（vs．此前一周流出9，866万好意思元），已带领14周流出。国外被迫型基金流入放缓至0.7亿好意思元（vs．此前一周流入3.6亿好意思元）。与此同期，南向资金流入较此前一周收窄，日均流入规模为86.0亿港元（vs．此前一周日均流入97.8亿港元）。

图表：本周国外主动资金流出扩大，南向资金流入放缓

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