起首：中金策略
Abstract
提要
2025开年首周A股和港股商场就不测走弱，使得许多投资者措手不足。不外，港股的阐扬要好于A股，再次考证了咱们近期反复向投资者辅导的几点判断：1）商场全体尚未开脱震撼花样；2）在刻下位置不上不下，也可上可下，短期仍以严慎为主；3）港股比较A股的主要上风来自估值和行业结构的劝诱力。
与此同期，近期中债利率快速下行相似大超商场预期，并使得中好意思利差延续走高。10年中债利率一月之内下行超40bp，上周一度跌破1.6%；30年中债利率则涉及1.8%，也创历史新低。与此同期，好意思元指数一度龙套109的2022年底以来新高，主动外本钱周加快流出。利率的快速下行，一方面反应了对改日货币战略进一步宽松的预期，但更遑急的是关于增长和陈诉预期延续下行的担忧。从历史教会看，中好意思利差走扩（2022年4月之前中债高于好意思债时体现为中好意思利差收窄）时商场不时承压，资金也面对流出压力。
要科罚信用收缩的问题，一是进一步压低相对和症结样子的融资成本，刻下货币端的问题不在于“量”，而在于“价”还不够低。财政战略的大举发力更为症结，咱们测算要科罚咫尺产出缺口和信用收缩的问题，或需要“一次性”（而非多年鸿沟累加）且“新增”（而非现存支拨重叠打算）7-8 万亿元广义支拨。但在杠杆水平，融资成本利率能否下降过快，以及汇率的“履行不竭”下，增量刺激会有，过高的期待可能并不履行。因此，对应商场可能体现为底部有营救，但朝上空间有限，在低迷的左侧介入，在亢奋的右侧章程赚钱。
结构上，咱们连接提议壮健陈诉（分成+回购，尤其是净现款占比较高的增长性公司）。同期，温顺战略营救下旯旮需求改善，叠加行业本身出清更充分的板块。
Text
正文
商场开年在跌什么？
商场走势追溯
受近期经济数据疲弱、好意思元新高及特朗普就任邻近等影响，开年首周中国商场不测走弱，恒生指数失守20，000点关隘。指数层面，恒生指数、恒生国企指数与MSCI中国指数分歧下落1.6%、2%与2.5%，恒生科技指数下落3%。板块层面，除动力（+0.6%）外各板块普跌，多元金融（-9.0%）、保障（-5.1%）及银行（-4.0%）位列下落前三。
图表：上周MSCI中国指数下落2.5%，多元金融与保障等板块最为承压
贵府起首：FactSet，中金公司议论部
商场远景预测
继在2024年临了一周小幅收涨后，2025开年首周A股和港股商场就不测走弱，使得许多投资者措手不足。不外，港股的阐扬要好于A股（恒指 -1.6% vs． 沪深300 -5.2%），可能的原因在于港股此前先于A股转换得更多更早，也可能证据回调的原因主要来自里面而非外部，这少量从近期中债利率下行更多也不错体现出来，毕竟外围环境如好意思债利率保管高位，好意思元调动高对商场也并不成心。近期这一连串的商场阐扬也再次考证了咱们近期反复向投资者辅导的几点判断：1）商场全体尚未开脱震撼花样；2）在刻下位置不上不下，也可上可下，短期仍以严慎为主；3）港股比较A股的主要上风来自估值和行业结构的劝诱力（《商场短期的可能旅途》、《为何商场反应欠安》）。
除了开年商场转换外，近期中债利率快速下行相似大超商场预期，与好意思债保管高位酿成昭着对比，并使得中好意思利差延续走高。10年中债利率一月之内下行超40bp，上周一度跌破1.6%；30年中债利率则涉及1.8%，也创历史新低。利率的快速下行，一方面反应了对改日货币战略进一步宽松的预期，但更遑急的是关于增长和陈诉预期延续下行的担忧。当作对比，好意思债利率在12月FOMC后的鹰派预期和特朗普战略催化下保管在4.6%的高位。快速走扩的中好意思利差在汇率上阐扬为东谈主民币持续走弱，好意思元指数一度龙套109的2022年底以来新高。这少量相似反应在资金流朝上，松抄本周三（12月26日-1月1日），主动外资加快流出中国商场3.0亿好意思元（vs． 上周流出1.2亿好意思元）。
图表：恒指风险溢价归来到9月底商场反弹初期水平
贵府起首：EPFR，Wind，中金公司议论部
12月初以来，中好意思利差持续走扩86bp至刻下的301bp，其中好意思债利率上行42bp，中债利率下行44bp；12月底以来，中好意思利差走扩16.5bp，其中好意思债上行2bp，中债下行14.5bp。不出丑出，中债利率的下行是近期中好意思利差走扩的主因。从历史教会看，中好意思利差走扩（2022年4月之前中债高于好意思债时体现为中好意思利差收窄）时商场不时承压，资金也面对流出压力。这是因为，1）好意思债利率上行在分母端反应了估值的压力，尤其关于港股的分母变化受好意思债影响比A股更大（南向资金成交占比为30%傍边）；2）中债利率下行时，天然不错体现分母端成本镌汰的平正，但无数时辰也隐含了增长在分子端EPS的压力。（《新高的好意思债与新低的中债》）。
近期数据走弱也印证了利率的快速走低。从12月主要数据看，制造业PMI较11月的50.3%小幅回落至50.1%、低于一致预期的50.3%。其中， 12月出产指数相较上月下行0.3个百分点至52.1%，制造业PMI出产方向活动预期环比下降1.4ppt至53.3%，原材料价钱指数和出厂价钱均较11月环比下降并处于收缩区间，非制造业中建筑业销售相似环比下降。“以旧换新”战略效应放缓，搁置12月19日，家电日均销售量自11月中旬的日均超40亿元东谈主民币回落至19.5亿元，同期受益于“以旧换新”战略的汽车与电气机械及器材制造业12月PMI均环比下降。建筑投资方面，尽管在本年暖冬减轻季节性影响、前期资金到位等成心条款下降幅收窄，但什物责任量仍然同比下降。外需方面，口岸货色隐隐量相较11月旯旮走弱。地产方面，宇宙60城新址销售成交面积12月同比相较11月走弱，价钱趋势依然向下。
这意味着进一步的战略营救依然是必要的。咱们在《2025年预测：密云不雨》中指出，刻下咱们面对的需求消极、通胀下行、信贷疲弱等问题的根源是全体经济的信用紧缩，而信用收缩又是因为成本与陈诉依然处于倒挂情景。要科罚这一问题，一是进一步压低相对和症结样子的融资成本，咱们测算静态来看 5 年 LPR 进一步下调 40-60bp 不错部分科罚融资成本和投资陈诉倒挂的问题。刻下货币端的问题不在于“量”，而在于“价”还不够低（对比陈诉的相对价钱，及二元结构问题）。在内容流动性还是相称充裕（体当今银行间商场）的情况下，症结在于如何将这些还是充裕的流动性传导至需要的部门，并有用的镌汰他们的融资成本。四季度货币战略委员会例会再次强调“要践诺章程宽松的货币战略，择机降准降息”，这与此前政事局会议及中央经济责任会议的基调一致，这也反应在近期国债利率的快速下行中。
76人队的核心球员乔尔·恩比德和詹姆斯·哈登表现出色。恩比德全场砍下27分，并在防守端贡献了多个关键封盖。而哈登则展现了全面的能力，不仅得分，还多次助攻队友，全场贡献了33分和12次助攻，成为球队获胜的关键。
全体利率下行仍是必要的，但仅依靠此或不足以科罚一起问题。一方面，好意思联储降息节拍放缓以及汇率压力齐可能不竭短期内的再宽松空间；另一方面，金融身分资源分派的二元化下，民营企业尤其是中小微企业得到成本更低的金融资源也更难，是以除了进一步压低全体利率外，更遑急的在于通过调动性货币战略器用和财政战略配合以有用压低相对和症结样子的融资成本。
图表：中好意思利差走扩（2022年4月之前中债高于好意思债时体现为中好意思利差收窄）时商场不时承压
贵府起首：EPFR，Wind，中金公司议论部
这其中，财政战略的大举发力又更为症结，但无论是曲折的化债照旧平直的需求刺激，咱们觉得可不雅的鸿沟齐是必要的。1月3日国务院新闻发布会上，发改委再次强调“两新”和“两重”仍是2025年全处所扩大内需的捏手 ，何况在加力扩围上，一是将大幅增多营救“两新”超永恒超过国债资金，二是将国补范围扩围至手机、平板、智高手环腕表等三类数码居品。咱们测算，要科罚咫尺产出缺口和信用收缩的问题，或需要“一次性”（而非多年鸿沟累加）且“新增”（而非现存支拨重叠打算）7-8 万亿元广义支拨。在上述口径下，咫尺已知鸿沟约为3万亿元傍边（赤字率4%对应1万亿元傍边，以及过去2万亿化债），这与上述鸿沟照旧有差距的。在杠杆水平，融资成本利率能否下降过快，以及汇率的“履行不竭”下，增量刺激会有，但过高的期待可能并不履行。因此，对应商场可能体现为底部有营救，但朝上空间有限，在低迷的左侧介入，在亢奋的右侧章程赚钱。
图表：卖空成交占比近期处于18.1%隔邻
贵府起首：Bloomberg，中金公司议论部
图表：从超买超卖进度上看刻下港股相似处于中性水平
贵府起首：Bloomberg，中金公司议论部
往前看，短期为战略空窗期，外部不细目性也决定了战略的可能对冲力度。跟着12月中旬政事局会议及中央经济责任会议的间隔，商场参加两会前的战略真空期。在此布景下，跟着特朗普就任邻近（1月20日），关税不戚然形也将决定外需影响以及战略嘱咐强度。咱们此前测算，1）要是关税采纳渐进方式，如开动关税为30-40%，即在刻下19%水平上终点增多征10-20%，对商场影响有限。因为这一水平基本合稳健前商场共鸣，内容影响也相对可控，可能更多近似2019年4月第三轮关税后，虽仍有扰动但保管区间震撼。2）要是顶格加征60%关税，由于商场订价不充分且内容影响会非线性变大，因此商场可能面对较大扰动（《关税战略的可能旅途与影响》）。不外，要是届时出现大幅波动，咱们觉得反而不错提供更好的买点，毕竟比较刻下“不上不下”的水平，填塞低廉的买点也不错对冲风险扰动，即跌出来的契机（《商场短期的可能旅途》）。
提议上，咱们重申此前不雅点，全体商场仍未开脱震撼花样，在战略托底但过强预期不履行的假定下，低迷时不错更积极介入，但亢奋时要章程赚钱。港股的上风在于估值和行业结构，流弊在流动性，因此惟有在合适的位置介入，反而不错提供更强的结构韧性。结构上，咱们连接提议壮健陈诉（分成+回购，尤其是净现款占比较高的增长性公司）。同期，温顺战略营救下旯旮需求改善，叠加行业本身出清更充分的板块，如以旧换新下的家电、汽车，互联网等部分消耗奇迹、家电、纺服、电子。
具体来看，营救咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要温顺的变化主要包括：
1） 2024年12月，制造业PMI较上月的50.3%小幅回落至50.1%，低于一致预期50.3%。其中12月出产指数相较上月下行0.3个百分点至52.1%，制造业PMI出产方向活动预期环比下降1.4ppt至53.3%，与新订单走势背离。价钱上，12月PMI原材料价钱指数较11月回落1.6个百分点至48.2%，出厂价钱指数较11月下行1个百分点至46.7%。另一方面，2024年12月非制造业商务活动指数为52.2%，比上月上涨2.2个百分点，非制造业景气水平明显回升。其中非制造业新订单指数较11月上行2.8个百分点至48.7%，工功课商务活动指数较11月回升1.9个百分点至52%。
图表：12月制造业PMI较上月的50.3%小幅回落至50.1%
贵府起首：Wind，中金公司议论部
2）2025年1月3日，东谈主民银行货币战略委员会召开2024年四季度例会，强调强化央行战略利率指导 ，应时降准降息。会议强调加大调控力度，应时降准降息以充裕流动性，激动信贷合理增长。注重完善利率传导机制，镌汰企业与住户融资成本。同期，奋力于壮健汇率，增强外汇商场韧性，驻扎超调风险。此外，温顺金融机构发展，营救银行补充本钱，强化对要点鸿沟与薄弱样子的金融营救，全力激动经济谨慎前行。
3）2025年1月3日，发改委在国新办新闻发布会先容加力扩围“两新”内容。一方面，扩大战略袒护范围，诱导更新营救延迟至电子信息、安全出产等鸿沟，开展手机等 3 类数码居品购新补贴。另一方面，种植补贴圭臬，加大对新动力公交、农机报废更新及家装换新营救。同期，完善机制保障，简化诱导更新审批历程，优化以旧换新资金分派，简化补贴杀青历程，镌汰企业压力。后续将尽快公布具体决议，作念恋战略衔接，确保战略落地顺利，激动经济发展
4）国外主动资金流出扩大，被迫资金转为流入，南向资金流入加快。EPFR数据知道，搁置1月1日，国外主动型基金流出国外中资股商场扩大至2.2亿好意思元（vs． 此前一周流出0.2亿好意思元），已兼并12周流出。国外被迫型基金转为流入4.6亿好意思元（vs． 此前一周流出9.9亿好意思元）。与此同期，南向资金流入较此前一周小幅加快，从此前流入54.6亿港元小幅加快至流入73.9亿港元。
图表：国外主动资金流出扩大，南向资金加快流入
贵府起首：EPFR，Wind，中金公司议论部
要点温顺事件
1月9日中国CPI、1月13日中国12月社融及M1/M2数据、1月20日特朗普阐扬赴任
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